理解宏觀金融崩潰 - asiasworldcity.hk

第4代「香港飛龍」標誌

本文内容：

距離2008年全球金融危機已經過去了一代人的時間。無論是決策者還是關心經濟的普通人，都想知道應當從中吸取什麼教訓。這當然也是十幾年來經濟學界的研究重點之一。由兩位頂尖的宏觀經濟學家馬庫斯·布倫納梅爾和裏卡多·雷斯合寫的《危機經濟學:宏觀金融的崩潰與復甦》，就是面向僅具有經濟學基本知識的非專業人士介紹該領域研究進展的一本小書。英文書名“ACrashCourseonCrises”實際上圍繞“崩潰”（crash）一詞玩了個文字遊戲，“crashcourse”意爲“速成課程”，這套危機“速成課程”的主題也就不是一般的金融危機，而是像2008年危機這樣的宏觀金融崩潰。根據兩位作者的定義，金融危機是指一箇金融市場所遭受的負面衝擊迅速蔓延至別處，使多箇市場幾乎同時出現大幅下跌或虧損。金融危機並不一定會對宏觀經濟造成沉重打擊。世紀之交科技股泡沫破滅，對經濟就沒有太大影響。但如果危機嚴重傷害了實體經濟，經濟問題又反饋至金融領域並加劇危機，爆發的就是宏觀金融崩潰了。《危機經濟學》涵蓋的不僅是2008年危機，還有過去三十多年在東南亞、拉丁美洲等地發生的區域性宏觀危機。2008年危機之前，研究經濟週期的宏觀經濟學和研究金融波動的金融學之間少有交叉。雖然本·伯南克等學者早在20世紀八九十年代就嘗試將兩者結合，提出了實體經濟與金融市場相互作用的“金融加速器”等理論，但這些理論並沒有無縫融入主流的經濟週期理論。宏觀經濟學視角下經濟週期的樣貌，大體上依然是經濟受到來自技術等方面的外生衝擊後，因爲勞動力等市場中存在摩擦和價格黏性，或經濟主體掌握的信息有限，而無法完全靈活地調整的結果。在危機後這十幾年裏，對於宏觀金融危機的形成機制及有效的應對之策，研究者們有了更全面深入的理解。危機形成機制衆所周知，引爆2008年危機的是以房地產爲主的次貸。其實金融危機與房地產的聯繫並不侷限於那時的美國，若干歐元區外圍國家的房地產市場出現了相似的困難。再往前十年，東南亞金融危機的觸發因素中同樣有房地產業過熱。事實上有研究發現，百年來多數金融危機都與房地產脫不了干係。這一現象需要統一的解釋。房地產熱多是資本流入的後果。房地產作爲融資抵押品易於評估，價值又相對穩定，向來受到金融機構的歡迎。房地產業因此容易成爲海外資金流入的主要目的地。這在一些發展中國家尤爲顯著，那裏的房地產業由於政商生態而受到政治壁壘的保護，在融資時受到進一步優待。房地產業因其自身特性難以提高生產率，土地供應一般又缺乏彈性，所以房產的供給即便應大量資金帶來的需求而有所增加，往往還是供不應求。同時，生產率增速較快的製造業等競爭性行業反而很難獲得融資。於是，流入房地產業的資金大多沒能促進製造業等生產部門的良性增長，而是轉化爲了房價以及相關金融資產價格的持續漲勢。泡沫由此成形。關於泡沫的準確定義與度量，金融學界有不少辯論。但以常識性的眼光來看，至少事後可以沒有太多爭議地識別出一些明顯的泡沫。在泡沫時期，越來越多不夠理性的投資者對價格做簡單外推的預測，入市追漲。更理性和老練的投資者則會多想一些，試圖預判泡沫破裂的時點，以決定自己做多到何時然後轉爲空頭。但這一判斷又取決於對其他投資者信唸的猜測。因而泡沫何時走到盡頭，說到底還是建立在人們的主觀信念上，在此之前可以維持不短的時間。當泡沫的破滅引發對金融機構的擠兌時，危機就來臨了。金融危機的實質就是擠兌，無論被擠兌的是商業銀行，還是俗稱“影子銀行”的非銀機構，這一點從未改變。存款保險和其他既有監管措施早已能夠較好地防範和化解來自零售儲戶的典型擠兌。但在上輪全球危機之前的十年中，很多傳統銀行轉型爲了現代銀行。它們發放貸款後不再全部持有到期，而是將其中很大一部分打包出售。這種做法減少了銀行承擔的風險，進而弱化了它們發放和管理貸款時做好質量管控的激勵。而在資產負債表的另一端，來自零售客戶的存款較爲穩定但吸儲的難度也大，銀行因此愈發依賴更爲方便的批發融資。由於大額存款極易超出存款保險上限，批發融資一般通過回購等短期借貸進行，擠兌的脆弱性就此以新的形式重現。採用短期批發融資模式從而暴露出薄弱點的除了商業銀行，還有投資銀行、貨幣市場基金及一些新型投資實體，甚至包括了若干大型工商業企業。金融機構開展資產證券化，以及從其他機構購買類似證券，使得表內更多資產成爲可交易資產，其定價隨行就市波動，成爲風險的放大器。受擠兌的機構大量出售資產以償還債務，資產的市價下跌。其他機構的資產價值相應地出現浮虧，槓桿率提升。爲恢復槓桿率的正常水平，這些未受到擠兌衝擊的機構也不得不出售資產，整個市場開始拋售（firesale），形成系統級風險。同時，資產價格下挫意味着其作爲抵押品能夠獲得的貸款減少，影響到實體經濟尤其是房地產業。房地產業失去景氣，房價下跌，又會反過來加劇金融市場的危機。按照傳統理解，截至這一階段，問題主要還是在於流動性不足，而不是持有資產的機構不再具有償付能力。這些資產如果持有到期，完全可能正常兌付本息，讓機構正常收回投資並償還自身的債務。然而經濟學家們現在已經明白，缺乏流動性與不具償付能力的界限有時並不清晰。預期的更高違約概率會體現爲利率上的風險溢價。更重的利息支出負擔會減少未來的淨現金流，提高流動性風險，也會真的削弱機構的償付能力。用經濟學術語來說，市場潛在的不同預期能引向多重均衡，既可能是低利率、流動性充足和償付能力健全的情景組合，也可以是高利率、流動性危機和資不抵債的組合。先行單獨浮現的流動性不足問題，也可能由於大幅提高了利率而使債務開始滾雪球式膨脹，在稍後引起償付能力危機。會面臨這種困境的不只是金融機構，一些主權債務危機也是如此步入積重難返的局面。主權債務危機其實與金融機構的危機密不可分。在很多國家，銀行與政府聯繫緊密。銀行經政府特許從事貨幣業務，作爲銀行債務的存款被允許普遍用於支付，地位接近中央銀行本身發行的法定貨幣。銀行則會購買大量政府債券，部分是出於正式的監管要求，因爲國債平時是被包括央行在內的市場主體廣泛接受的抵押品和可交易資產，還有一部分原因是政府發債時爲擴大債券需求而對銀行施加的非正式壓力。銀行業向實體經濟提供一日不可或缺的支付服務，又是政府和工商業的主要融資來源之一，同時享受着政府顯性或隱性的擔保。銀行與國家高度互惠的關係，也讓兩者的命運被綁定在了一起。銀行業遭受系統性危機時，政府爲維護經濟穩定，有強烈的動力實施救助。但系統級的救助行動會讓財政背上沉重的負擔，令主權債務的可持續性出現問題，引發主權債務危機。危機下的國債價格崩潰，又會使持有國債的銀行的資產負債表狀況惡化，輕則讓銀行縮減貸款規模，衝擊經濟活動和政府稅收，重則進一步加深金融體系已有的危機。這種惡性循環在歐元區危機中格外顯著，被稱爲“惡魔循環”，也是宏觀危機最糟糕的形態。政策應對宏觀金融危機爆發後，央行是有能力最快做出反應的政策部門。既然流動性不足與缺乏償付能力的界限模糊，並且前者有可能演變爲後者，那麼央行如能果斷而巧妙地介入，就可以在不導致道德風險的前提下紓解流動性困難，幫助市場把兩者區分開來，避免系統級的償付能力危機，並將市場利率調至良性水平。各國央行起用了多項新型政策舉措來應對2008年危機，書中主要介紹了準備金飽和與量化寬鬆這兩種。危機伊始，多國央行履行最後貸款人職責，大量投放流動性，使銀行間市場中的可貸準備金供大於求，作爲資金時間價格的隔夜利率隨供需關係降至接近於零的水平。但央行決策者們希望既能長期保持流動性充裕，又能視經濟形勢將政策利率定在零以上，於是開始對準備金支付利息，通過準備金利率來影響銀行間融資的機會成本。準備金利率由此成爲主要的政策利率。在準備金飽和的政策安排下，基礎貨幣長久以來一體兩面的數量和價格被分離。央行通過充足的貨幣數量來最大限度地維護市場流動性，再通過準備金利率這一價格來執行日常的貨幣政策。爲人熟知的量化寬鬆，則試圖超越僅調控短期利率的貨幣政策慣例，搭配前瞻指引等做法，在整體經濟或就業市場復甦乏力時降低長期利率，以刺激投資。這兩種做法已經成爲新常規工具，但也不乏爭議。央行的資產負債表因此大幅擴張後，資產價值可能隨市場波動和利率變化而明顯減少，同時負債端持續產生利息支出，有時使央行出現虧損，從而需要財政部門的支持。央行財務自由的動搖，可能會影響到貨幣政策的獨立性。在財政政策方面，運行赤字並擴大公共開支依然是經濟學界推薦的做法，但也有了新的意義。危機期間私人部門減少消費、增加儲蓄，而且儲蓄會湧向資信良好國家的國債等安全資產，以滿足“保險”需求。如果國債規模不隨之擴張，安全資產短缺，儲蓄可能會流入低風險但也低效的投資，讓經濟陷入低增長、低利率的不良均衡。若儲蓄進一步累積，原理上能夠平衡儲蓄與投資的利率降爲負值，但現實中又被零利率下限攔住使得資金市場無法出清，經濟就會陷入流動性陷阱，產能閒置，衰退加深或延長。赤字融資可以增加安全資產供給，吸引過多的儲蓄，將實際利率提至更健康的水平，並向需要幫助者提供更多轉移支付以拉動經濟。對於新興經濟體如何推動經濟復甦，以往常見的政策建議是讓本國貨幣貶值以刺激出口。然而較新的研究指出，這一傳統建議忽視了銀行和企業的資產負債表問題，它們很多都借入了外幣，資產和收入流則以本幣計價。本幣貶值後，這些機構的資產相較於負債的價值相應減少，資產負債表劣化，償債支出相對加重。同時，無論是以資產作爲抵押還是基於未來現金流繼續借款，其融資能力都會下降。貶值因而會對投資產生抑製作用。此前墨西哥等一些美洲國家遭受危機時，就反而因爲貶值陷入了更深的困境。《危機經濟學》的內容都取自歷次危機的實際經驗教訓，沒有涉及尚未投入實踐檢驗的政策主張。考慮到本書只是“速成課程”，自我限定於成熟穩健的政策建議並沒有錯，不過也就不免遺漏了一些更前沿的提議。其中引起廣泛興趣的一種財政措施，是前美聯儲經濟學家克勞迪婭·薩姆提出的，由經濟衰退早期指標自動觸發補助金髮放的政策規則。根據這一規則，失業率連續三個月的移動均值若比此前一年的低點高出0.5%，就是衰退的初步跡象，此時財政當局將自動向民衆派發補助，促進他們的支出，第一時間把經濟扳回到長期趨勢線上。對於貨幣政策，斯科特·薩姆納等學者建議央行將政策目標體制由通脹目標制改爲名義GDP目標制。貨幣當局盯住名義GDP，就不太需要實時對實際GDP和通脹率這兩個組分的趨勢分別做出極其困難的精準判斷，政策目標也能更融洽地適應經濟中包括工資在內大量契約價格的名義剛性。實際GDP增長出現缺口時，無論政策制定者能否及時將其與數據噪聲區分開來，只要保持宏觀經濟的名義支出總量平穩，企業的收入就可以相對穩定，不會因爲收入下降後無力承擔剛性的工資支出而裁員，同時通脹也會自動提升，對經濟形成刺激。這些提議其實已在一些政策制定機構中得到了嚴肅的研究和討論，或許今後也會進入政策工具箱，併成爲未來某個版本的危機課程的一部分。

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